光伏胶膜龙头-福斯特研究报告

一、国产替代先行者,胶膜龙头稳健成长



1.1 推进光伏胶膜国产化,持续扩张业务边界

膜类材料国产化先行者,光伏胶膜龙头地位稳固。公司成立于 2003年,通过自主研发形式,正式切入光伏胶膜领域,逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex 等海外厂商的市场份额。2009年,公司成功开发了背板产品并且推向市场,实现光伏产品的多元布局。2015年,基于已有膜类材料开发生产经验,公司切入电子膜类材料领域,开始布局感光干膜,推动国产化,持续扩张产业务边界,保持国内膜类材料国产化先行者的战略定位。


公司已经形成光伏+电子+锂电池材料的多元化业务布局。其中光伏材料主要包括胶膜 (透明 EVA白色EVAPOEEPE)与背板(复合/涂覆),EVA胶膜覆盖常规、抗 PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列;POE胶膜则覆盖交联型、热塑性及白色高反光系列;电子材料主要包括感光干膜与FCCL;锂电池材料主要为软包锂电池用铝塑复合膜。热熔胶材料主要为共聚酰胺热熔胶网膜。


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当前公司股权结构清晰且稳定,实控人持股比例较高。公司实控人林建华通过福斯特集团间接持股 48.45%,直接持有 14.05%的股份,给公司带来经营管理的强稳定性。公司子公司主要以分散在各地的生产基地和新能源开发公司为主。


1.2 历史业绩优异,胶膜龙头持续成长

光伏胶膜:跟随光伏扩张,胶膜出货持续增长。根据公司年报,2015到2020年,公司光伏胶膜产能从3.45亿平增长至8.81亿平,产量从3.79亿平增长至8.74亿平,CAGR18.19%,产能利用率维持在较高水平。从市占率角度来看,按照2020年全年130GW装机测算,对应胶膜需求约为15亿平,公司出货为8.65亿平,根据我们的测算,2020年公司在光伏胶膜领域的市占率约为58%,胶膜龙头地位稳固。


布局大规模产能扩张计划,维持龙头地位。根据公司2020年年报,已有光伏胶膜产能(含在建)基地包括杭州(8亿平)、常熟(1.9亿平)、泰国(0.61亿平),合计10.51亿平产能。在扩产方面,公司当前共布局滁州(5亿平)、嘉兴(2.5亿平)两个项目,预计完全建成投产后,将形成约18亿平光伏胶膜产能,假设未来2-3年内,全球新增光伏交流侧装机达到300GW,对应胶膜需求约为35-36亿平,按照公司当前扩产计划,可保持50%以上的全球市占率。


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光伏背板:多元化布局光伏产品,出货快速增长。2015到2020年,公司光伏胶膜产能从0.18亿平增长至0.56亿平,产量从0.18亿平增长至0.57亿平,CAGR25.72%,产能利用率相对较高。考虑到当前公司背板出货规模仍然相对较小,且已经启动嘉兴生产基地1.1亿平的光伏背板产能建设,未来公司将持续推动出货增长,贡献业绩增量。


布局感光干膜业务,实现从无到有的快速成长。公司2015年正式切入电子膜类材料领域,开展感光干膜、FCCL等电子新材料的开发,2016年开始推动年产2.16亿平方米感光干膜项目的建设,2017年开始,感光干膜产品销售逐月增长,全年累计出货159万平,之后几年,伴随产能逐步投产,出货量呈现指数级增长,2021上半年,出货量达到4547万平,全年预计出货约为1亿平,同比实现翻倍以上增长。


业绩持续增长,盈利能力优异。伴随公司产能增长,以及多元化业务布局的持续推进,公司业绩持续快速提升,净利润由2012年的5.02亿元提升至2020年的近15.65亿元,2021年前三季度达到13.38亿元,同比大幅增长53%,2021年全年业绩或将持续实现高增。在利润率方面,公司近几年保持20%以上的毛利率水平,净利率维持在15%附近,盈利能力优异。


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费用管控能力优异,费用率伴随规模增长持续优化。从历史表现来看,公司费用管理能力十分出色,销售、管理、研发费用,近年来分别降至1.3%、1.2%、3.5%的极为优异的水平,且预期伴随公司业务规模的持续扩张,未来费用率仍存在改善空间。在财务费用方面,公司有息负债占比很低,近年来利息收入高于利息支出,财务费用为负值,体现公司优异的现金管理能力和盈利能力。


发行可转债,推动感光干膜+FLCC产能扩产。2021年7月6日,公司发布可转债预案,拟募集不超过24亿元,用于建设“年产4.2亿平方米感光干膜项目”和“年产1000万平方米挠性覆铜板项目”,其中感光干膜产品用于印制电路板(PCB)制造时设计线路图的图像转移,是PCB加工的关键耗材;挠性覆铜板(FCCL)产品是柔性印制电路板(FPC)的核心加工基材。


此外,公司还将为感光干膜项目配套建设“年产2.4万吨碱溶性树脂项目”,碱溶性树脂是感光干膜产品生产所需的核心原材料,可实现感光干膜产品核心原材料自主可控的需求。

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二、光伏胶膜:市场高速扩张,龙头竞争优势突出



2.1 胶膜产品向多元化发展,竞争格局稳固


2.1.1 技术路线清晰,市场空间快速提升

光伏胶膜主要用于组件封装,可以对电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下,所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性,其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性,所以电池组件的运营寿命通常要求在25年以上,而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂,电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高,但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

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目前市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型POE胶膜等。


EVA胶膜:市场上的主要封装材料,2020年占据市场份额约为57%。白色EVA胶膜则是在透明EVA胶膜的基础上添加了白色填料预处理,可以有效提升反射率,主要用于组件的背面封装,在双玻组件中可提升功率7-10W,在单玻组件中可提升功率1-3W。


POE胶膜:新一代的胶膜封装材料,具有优秀的阻水性能和抗PID性,其分子链结构稳定,老化过程中不会分解生成酸性物质,是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力,一般具有10%-30%的发电增益,并且POE胶膜在N型电池组件的封装过程中表现优异,未来POE胶膜出货结构占比将快速提升,带动POE胶膜需求实现快速增长。


EPE胶膜:又名为共挤型POE材料,是通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造,保留POE材料的抗PID特性和阻水性的优势,同时也具备了EVA材料良好的工艺匹配特性。长期来看,EVA树脂价格要低于POE树脂,因此EPE胶膜原材料成本相较POE胶膜有一定下降空间,但是当前仍然受EVA树脂价格高企、生产速率较低等影响,成本方面的优势并不显著,未来份额有望实现增长。

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在性能方面,POE相较EVA具有明显的优势。POE胶膜具备低水汽透过率和高体积电阻率等特点,能够帮助双面PERC电池对抗PID衰减,保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性,使组件能够长效使用。除此之外,双面双玻组件采用POE封装胶膜还能在可靠性上的带来额外的优势,因POE是非极性高分子,具有非常好的耐候性(如紫外辐照)与水汽阻隔性能,可以显著降低光伏组件封装材料黄变、透光率降低导致的功率衰减。


现阶段制约POE胶膜发展的因素主要包括两点,一是原材料价格,常态下,POE树脂价格要高于EVA树脂,二是POE胶膜表面易打滑,组件层压时间较长、良率相对较低。长期来看,EPE因拥有EVA表面特性,且中间层具有POE的优良阻隔性能,有望成为主流的双玻组件封装胶膜。


经济效益明显,双面组件渗透率快速提升。双面组件可以带来较高的发电增益,因而在背面光反射较强的区域双面组件经济性较为突出,从2017年开始国内多家大型组件企业已经进入双面组件规模化量产阶段,双面组件渗透率快速提升。根据CPIA预测,到2030年双面组件渗透率有望提升至70%左右。

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伴随双面组件快速渗透,POE/EPE将逐步取代EVA成为主流。稳态下,EVA胶膜因原料成本低因而具有成本优势,但其物理性质不适合双面组件的封装;POE胶膜因具有良好的抗PID能力和阻水能力,完美适配双面组件需求,是物理性能最优的胶膜类型,但大批量应用受制于原材料成本高和表面加工性能较差;EPE是结合POEEVA双方优势而形成的新一代胶膜技术路线,既可以提供类似于POE胶膜的物理防护特性,也具备EVA的优良的加工能力,缺陷在于目前加工效率较低,未来占比有望大幅提升。


长期来看,组件双面化是必然趋势,更符合双面组件需求的POE、EPE胶膜将逐步取代EVA成为主流。预期2025年胶膜需求达到37.8亿平,其中EVA、POE、EPE胶膜需求分别为15.1、6.8、15.9亿平,未来五年CAGR分别为5%、23%、45%。



2.1.2 行业集中度高,竞争格局稳固

光伏胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。


阶段一:海外厂商主导。2006年以前,光伏胶膜主要供应商为美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、德国Etimex四家公司。


阶段二:国产厂商迅速崛起,完成国产替代。随着光伏产业的快速兴起,国内厂商通过自主技术研发及技术合作等方式,逐步掌握满足下游电站需求的光伏胶膜生产技术,凭借产品性价比优势,市场份额快速提升,在2010年左右,福斯特已与美国胜邦、日本三井化学一起,成为全球最主要的胶膜供应商。


阶段三:塑造一超多强格局。福斯特在不断扩大市场份额的同时,凭借高生产效率及规模优势带来的低成本,提升了行业竞争门槛,稳固了一超多强的行业格局。


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竞争格局稳固,龙头份额持续提升。当前胶膜为竞争格局最为优质的光伏细分子行业,近年来龙头福斯特份额在持续提升。根据我们的测算,公司市占率由2018年的约49%,提升至2020年的约58%,考虑到原材料供应、下游客户粘性、产品供应能力、公司产品品质以及产能扩张节奏,预期未来仍将维持50%以上的市占率水平。


2.2 光伏胶膜龙头,竞争优势突出


2.2.1 生产成本领先:规模优势+设备自研+工艺控制

规模带来原材料采购成本优势:胶膜生产成本中,原材料占比较高,直接材料占成本比重一般达到90%,树脂占直接材料的成本比重约90%,树脂作为一种大宗原材料,在采购过程中可以体现出明显的规模优势,一方面公司在与上游供应商谈判过程中议价能力更为突出,另一方面可以减少中间贸易商、代理商的参与度,通过渠道的压缩与简化,可降低材料采购的交易成本,实现更低的采购价格。


深度参与研发的装备自制优势:公司不断强化研发带来的技术优势,当前已具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力,是业内少数具备自主研发成套设备能力的企业。公司通过向供应商定制零部件装配产线,一方面投资成本低于外购整线的竞争对手,另一方面保障了产品持续快速更新能力,并有效防止核心技术和工艺扩散。

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工艺控制优势:体现在两方面,一是产线运行速度,主要影响生产效率,二是产线良率,主要影响原材料的耗量;其中关键点在于对设备和工艺参数的掌握,前者需要深度参与到关键设备的设计与研发,后者需要大量的产线运行参数,进行修正与调整,通过产业链调研信息,福斯特在生产效率与良率方面相较竞争对手具有显著领先优势,这也是公司成本优势的重要来源。


在上述竞争优势叠加的背景下,公司盈利能力明显领先其他竞争对手,基于过往几年的数据,公司毛利率始终保持相较行业次优水平领先5pcts,在净利率方面,得益于优异的资产质量和经营效率,保持较为明显的领先优势。


2.2.2 资产质量领先:营运资金占用高,资产优质具备持续扩张潜力

胶膜行业扩产对于初始投资成本要求相对较低:根据公开信息,单亿平的全投资成本在2.7亿元,其中设备投资在1.3亿元,参考当前各家已有产能及扩产规划,光伏胶膜行业初始投资强度相对较低。


胶膜的资金耗用主要体现在运营过程。从采购端来看,原料主要采购自化工厂商,且以海外供给为主,通常采取现款结算,从销售端来看,下游客户主要为大型光伏组件厂商,常以商业承兑汇票或银行承兑汇票结算,产品销售回款周期较长,叠加生产周期,一般对资金的占用约为6~9个月。胶膜厂商扩产之后,对日常营运资金要求极高,以扩产1亿平为例,按照胶膜均价10元/平计算,对应资金的占用需求为1*10*9/12=7.5亿元。

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当前公司资产结构优良,在手现金充裕,可满足进一步扩张需求。在资产结构方面,福斯特具备显著优势,近年来公司持续推动内生增长,资产负债率维持在10-20%区间,2021年三季度末,资产负债率仅为11.08%,资产结构极为优质,拥有充足的融资空间来推动公司业务扩张。货币资金方面,公司远高于行业内其他上市企业,截止2021年三季度末,公司货币现金22.75亿元,是赛伍技术、海优新材、上海天洋的4.1、5.7、27.3倍,可以支撑公司快速对市场竞争格局的变化做出反应,稳固龙头地位。


2.2.3 扩张战略:保持产能稳健增长,维持产线高开工率

扩产节奏匹配行业需求,产线始终保持高开工。近年来,公司始终保持光伏胶膜龙头地位,且胶膜产能扩张节奏与光伏行业装机增长保持高度吻合,体现公司对下游需求较为出色的判断能力,同时合理的产能扩张节奏,也保证公司产能利用率可以始终维持在高位,优化生产成本。


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三、把握国产化机遇,拓展业务边界



3.1 光伏背板:差异化需求兴起,公司加速扩张

光伏背板:双面渗透率提升背景下,背板差异化需求快速崛起。未来伴随组件双面化率的快速提升,以及分布式场景下,对于背板强度、防护性、外观等的要求逐步走向多元化,未来背板行业的竞争除成本因素外,还包括产品性能的差异化。目前市场上使用的背板主要有白色KPK/KPF/KPE结构背板、白色TPT/TPF/TPE结构背板、白色CPC结构背板、玻璃背板、透明有机材料背板和其他结构背板(PET、PO等结构背板、共挤型背板等)。

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涂覆型背板成本相对稳定,优势明显。背板从技术分类,主要包括基于PVDF膜为基础的KPC结构背板,基于含氟涂料的涂覆成膜技术,二者均有较大规模应用。但在面临PVDF膜供应短缺和价格上涨过快的当下,双涂型含氟结构背板(CPC)由于不受上游原料供应限制,从供应稳定性和成本方面都将凸显出更高的价值。截至目前,公司已经累计出货双涂型含氟结构背板(CPC)超过1.5亿平米,使用客户超过50多家,累计安装了约25GW的电站,福斯特的CPC背板经受住了青海和甘肃等地强紫外、多风沙及气候温差大的典型高原地区光伏发电项目的长期户外验证。


3.2 感光干膜:市场稳步增长,国产替代空间巨大

感光干膜主要用于PCB制造,由聚乙烯膜(PE)、光致抗蚀剂膜和聚酯薄膜(PET)三部分组成。其中最主要的部分为光致抗蚀剂膜,又被称为感光层,主要成分为光刻用感光材料。PET膜为感光层的载体,主要用于将感光材料涂布成膜。PE膜主要起隔绝氧气、分层和避免机械划痕的作用,是保护层。


感光干膜主要应用于PCB板的制造过程。感光干膜主要用于电子信息产业中印制电路板的线路加工,在制造加工过程中,贴合在覆铜板上的感光干膜经紫外线的照射之后发生聚合反应,形成稳定物质附着于铜板上,从而达到阻挡电镀、刻蚀和掩孔等功能,实现PCB设计线路的图形转移。由于感光干膜的质量会影响PCB板加工的精度,因而其对于电路板的质量起决定作用,因此也会由于材料性能不同形成巨大的成本、价格差异。

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感光干膜市场持续稳定增长。根据华经产业研究院统计,2020年全球感光干膜出货量为11.26亿平,预计2023年出货量将超过13亿平,需求规模呈现稳定增长态势,若按照6元/平的销售价格计算,对应2023年的市场空间将达到78.3亿元,未来有望形成百亿市场。


我国PCB市场规模加速提升,市场份额不断提高。当前全球PCB产能向中国转移趋势较为明显,中国大陆市场份额已从2008年的31.11%提升至2020年的56.2%,预期伴随国内PCB产能的进一步释放,国内厂商对于感光胶膜的需求将迎来快速提升。


竞争格局:外资占据垄断地位,国产化空间巨大。当前全球感光胶膜供应商主要为台资、外资企业,国内厂商份额较小,海外供应商主要包括中国台湾长兴化学、日本旭化成、日本日立化成、中国台湾长春化工、美国杜邦、韩国KOLON等,其中长兴化学、旭化成、日立化成3家占据全球80%以上市场份额,行业集中度较高。

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伴随PCB向国内转移浪潮,公司积极布局感光干膜国产化。公司2015年开始研发,2017年正式实现批量化生产与供应,预计2021年全年实现出货1亿平,全球市占率约为8%。当前公司已经完成了酸蚀、电镀及LDI主要市场系列的全覆盖,已进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内大型PCB厂商的供应体系。感光胶膜为公司重要布局业务,除2016年开始推动的2.16亿平扩产项目外,公司2021年可转债募集资金将主要投入到4.2亿平扩产项目中,同时配套建设2.4万吨碱溶性树脂项目,实现核心原材料的自主可控,加速推动感光干膜业务。


向高端产品切入,实现价值量快速提升。感光胶膜由于性能要求不同,价格差异较大,单平价格从几元到几十元。当前公司已推出具备较高技术含量的LDI干膜(激光干膜),打破海外厂商对于中高端高解析干膜市场的垄断,同时伴随智能终端渗透率的快速提升,任意层HDI、SLP类载板、精细FPC的用量持续提升,国内对LDI印刷PCB的需求快速增长,公司有望借此机会实现高端产品线的快速扩张,带动感光干膜业务价值量快速提升。


3.3 FCCL:国产化初期,持续推动产能扩张

挠性覆铜板(FCCL)是柔性印制电路板(FPC)的加工基材,其质量与性能决定了FPC的性能高低、应用领域以及市场附加值大小。FPC是PCB的一种,具有配线密度高、轻薄、可弯折、可立体组装等特点,适用于小型化、轻量化的电子产品,符合下游行业中电子产品智能化、便携化发展趋势,被广泛运用于智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子、5G通讯基站等电子产品。


FCCL海外供应为主,存在国产替代机会。目前,挠性覆铜板的生产商主要为日韩企业和台资企业,全球包括新日铁住金化学株式会社、宇部兴产株式会社、有泽制作所株式会社、SKInnovationCo.,LTD.、LS电线公司、台虹科技股份有限公司、新扬科技股份有限公司等。近年来,公司持续对挠性覆铜板投入资源进行重点研发和产业化探索,目前已具备挠性覆铜板大批量生产的技术条件,并已获得了下游客户的认可,公司拟投资6.65亿元建设年产1000万平方米挠性覆铜板项目,从而推动FCCL业务的快速扩张。


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四、盈利预测



光伏胶膜业务

出货方面,公司为全球胶膜龙头,市占率有望保持在50%以上,伴随新增产能逐步建成投产,有望推动公司出货快速增长,预计2021-2023年,公司实现胶膜出货9.5、14、18亿平;价格方面,受益于国内EVA树脂产能的释放,原材料成本预计同比21年下半年有所回落,预期胶膜价格将稳步回落,但是全年均价预计和去年接近;毛利率方面,根据公司既有战略以及成本领先水平,有望维持20%以上的毛利率水平,同时保持单平盈利的相对稳定。


光伏背板业务

出货方面,背板出货有望伴随产能释放实现快速增长,公司有望成长为背板行业头部企业,预计2021-2023年,公司实现背板出货0.7、0.85、1.10亿平;价格方面将逐年回落,毛利率保持在14-16%的水平。



电子材料业务

出货方面,公司将加速推动感光胶膜和FCCL膜的国产替代,伴随扩产基地的逐步投放和下游客户的持续导入,出货有望迎来快速增长,预计2021-2023年,公司实现电子材料出货1、1.5、3亿平;价格方面,伴随高端产品出货占比的快速提升,产品均价有望实现明显提升;毛利率方面,出货量的增长将带动产能利用率的明显改善,相关费用得到摊薄,叠加产品均价提升,预期毛利率将逐年提升。



资料来源:未来智库

END

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作者 808, ab